中國上市公司ESG表現與債券違約率相關性
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自“11超日債”以來，中國債券市場違約案例頻發，如何降低債券違約風險成為社會關註的焦點。傳統的財務分析難以全面地衡量企業債券違約風險，本研究旨在引入一個新的非財務指標――企業ESG(Environment, Society and Governance,環境、社會和治理)表現來綜合評估企業債券違約風險。一、債券違約風險提升，凸顯ESG評估的重要性1981年，我國發行瞭第一支國債，自此拉開瞭中國債券融資的序幕。1983年，我國開始發行企業債券，債券融資成為我國企業重要的融資手段之一。自2008年金融危機以來，中國債券融資規模首次超越股票融資，成為企業直接融資的主要渠道。企業債券融資占社會總融資的比重更是從2003年的 1.5%上升到 2017年的10.5%，為我國實體經濟的發展輸送瞭大量的資金來源[1]。在過去的十多年裡，中國債券市場得到瞭長足的發展，債券市場規模已居全球第三位，極大地改變瞭中國乃至全球的金融結構。但是，“11 超日債”以後，債券違約案例數量增多，中國市場債券違約頻發[2]。2003年6月，上海超日太陽能科技股份有限公司成立，公司聚焦太陽能資源的研究、開發和利用，是一傢被市場看好的高科技民營企業。2012年3月 7 日，超日公司在深交所發行瞭規模為人民幣 10億元、期限5年、票面利率 8.98% 的債券。該債券第二期利息付息日到期前兩天，公司發佈公告稱，由於各種不可控的因素，無法按期全額支付即將到期的8980萬元利息，消息一出，震驚市場。雖然最終通過債務重組等方式，該債券投資者獲得瞭很高的償付率，幾乎未受損失，但“11 超日債”成為瞭國內債券市場第一宗實質違約案例[3]。“11 超日債” 的違約打破瞭我國長達 30 年的債券“零違約” 神話，同時也標志著“政府兜底”的“保險鎖”被打破，對我國債券市場發展產生瞭巨大影響。在缺少“政府兜底”和“剛性兌付”的強力保障後，我國企業債券正面臨著多方面的違約風險。傳統的會計信息在衡量企業債券違約率上存在以下缺陷：（1）企業有動機隱藏其真實經營狀況，導致債務人和債權人之間存在信息不對稱問題；（2）會計信息主要反映歷史信息，無法代表債務人當前財務狀況；（3）債務人可以通過盈餘管理等方法對會計信息進行操控。因此，如何通過非財務（環境、社會和治理，ESG）信息彌補傳統財務信息的不足，對於衡量和評估企業債券違約風險起著重要的作用。二、ESG評估與債券違約率相關性的實證研究（一）數據來源和關鍵變量本研究數據來源於中央財經大學綠色金融國際研究院的上市公司ESG數據庫。其中，對企業綠色表現的衡量基於綠金院自主研發的中國上市公司綠色評估體系搜集數據，相對國內外傳統綠色指標，綠金院綠色評估指標具有兩大標志性特征：第一，綠色評估體系既包括定性指標，也包括定量指標。第二，該體系強調企業的負面環保行為。對企業ESG表現的數據基於綠金院自主開發的中國上市公司ESG評估體系，該體系從環境保護、社會責任、公司治理、負面行為與風險四個維度的定性與定量指標來全面衡量企業ESG水平。樣本方面，2016年至2018年間，上市公司新發行或尚未到期的上述幾類債券共19，244支，這構成瞭本報告研究的整體樣本庫。經過統計，債券樣本庫中的違約記錄共有十條。為瞭擴充樣本數目，本報告統計瞭在2016年到2018年間曾經發生過信用評級降級的債券，共有五十八條。債券違約事件記錄與降級事件記錄共同構成瞭本報告的債券信用事件樣本庫。變量方面，本文研究公司ESG表現與債券收益率的之間的關系，債券區間收益率將作為這一問題的被解釋變量，債券區間收益率RET被定義為當年年末債券價格減去年初債券價格後除以年初債券價格。此外，本文參照Altman Z Score模型等納入瞭一些控制變量。變量信息如下：表1：控制變量信息匯總（二）研究思路直接對比違約債券與非違約債券的ESG表現，債券區間收益顯然結果會存在很大偏差。本文主要思路是對於六十八條債券違約降級記錄逐一識別出配對債券，然後分析違約降級樣本與配對樣本間ESG表現的差異。在債券樣本匹配中，本報告遵循的主要判斷標準有行業、信用評級、久期（債券期限）、發行年份以及發行公司所屬指數。（三）主要模型上述方程（1）和（2）用於驗證公司ESG表現/公司綠色表現與債券違約率的關系。由於被解釋變量為取值0或1的虛擬變量，因此上述兩個方程利用logistic回歸進行估計。上述方程（3）和（4）驗證瞭公司ESG表現/公司綠色表現與債券區間收益率的關系。這兩個方程利用OLS回歸進行估計。（四）實證結論結論一：ESG表現越好，企業債券違約或降級概率越低表2：ESG表現與企業債券違約或降級率上表2展示瞭ESG表現與債券違約降級概率之間關系的實證結果。從上表可以看出在配對樣本情況下，ESG表現與違約降級概率之間是負相關的，而且這一結果在1%水平上顯著。這一結果證明瞭ESG表現越好，其所發行的債券降級與違約的概率更低。結論二：綠色表現越好，企業債券違約或降級概率越低表3：綠色表現與債券違約或降級概率表3展示瞭綠色表現與債券違約降級概率之間關系的實證結果。從上表可以看出在配對樣本情況下，綠色表現與違約降級概率之間是負相關的，而且這一結果在5%水平上顯著。這一結果顯示，企業綠色表現越好，債券降級與違約的概率更低。結論三：ESG表現越好，企業債券區間收益率越高表4：ESG表現與企業債券區間收益表4展示瞭ESG表現與債券區間收益率關系的實證結果。從上表可以看出，ESG表現與債券區間收益率呈正相關，而且在1%的水平的顯著。因此，ESG表現越好，債券區間收益率越高。結論四：綠色表現越好，企業債券區間收益率越高表5：綠色表現與企業債券區間收益表5展示瞭公司綠色表現與債券區間收益率關系的實證結果。上表顯示，企業綠色水平與債券收益率正相關，而且在5%的水平的顯著。因此，公司綠色表現越好，債券區間收益率越高。結論五：ESG表現越好，企業越傾向於發行綠色債券表6：企業綠色債券發行率對比為瞭驗證ESG水平更高的公司是否更加傾向於發行綠色債券，本研究分別統計瞭ESG領先股票指數樣本股公司與非樣本股公司的綠色債券發行情況。當與全部上市公司進行對比時，可以發現按照兩種方法篩選出的ESG領先指數樣本股中分別有4%和5%左右的公司發行瞭綠色債券，而在非樣本股中這一比例均不足1%，遠低於前者。因此，ESG表現越好，企業越傾向於發行綠色債券。三、政策建議由上述研究結論可知：（1）ESG表現越好，契約債券違約或降級概率越低；（2）綠色表現越好，企業債券違約概率越低；（3）ESG表現越好，企業債券區間收益越高；（4）綠色表現越好，企業債券區間收益越高；（5）ESG表現越好，企業月傾向於發行綠色債券。中財綠金院研究團隊基於對國內外文獻的梳理，前期的研究積累和本研究的實證結論分別對監管部門和企業提出以下建議。（一） 對於監管部門的建議近年來頻繁的債券違約事件顯示，對於發債主體進行財務和會計研究，要求發債主體和發債項目進行債務評級並不能完全反映企業經營狀況和避免企業違約風險。建議監管部門：（1）鼓勵並逐步強制要求發債主體和發債項目進行ESG評級，作為企業發債資格和發債總額的參考；（2）建立和完善企業ESG信息披露標準，鼓勵企業披露ESG相關信息；（3）推動上市公司ESG評估體系和數據庫的搭建，鼓勵投資者在投資決策中充分考慮ESG信息以降低企業違約風險，保障金融體系的正常運行。（二） 對於企業的建議對於企業而言，積極踐行ESG，披露ESG信息，有利於構建企業和利益相關者之間的信任，降低信息不對稱，提升經營能力，降低經營風險，獲得外部融資優勢。因此，企業應該：（1）將履行社會責任作為公司層面的發展戰略，自上而下，從各個維度履行社會責任；（2）成立企業社會責任部門，引進企業社會責任相關人才，根據有關部門的規定和要求，全面、系統的披露企業ESG信息。（編輯：Wendy）
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